Le marché offshore des devises émergentes n'est pas un compartiment isolé. Une étude publiée le 16 octobre par la Banque des règlements internationaux analyse les contrats à terme non livrables, ou NDF, utilisés pour prendre une exposition sur une monnaie sans échange physique du principal dans cette devise.
Les chercheurs exploitent des données de transactions compensées centralement portant sur dix monnaies émergentes entre 2013 et 2025. Leur résultat central est mesurable : un flux d'ordres acheteurs de dollars de 1 milliard de dollars sur le marché offshore fait baisser le taux de change au comptant domestique d'environ 10 points de base en quelques minutes. Le taux NDF offshore recule d'environ 18 points de base. Autrement dit, une demande de dollars née hors du pays peut rapidement se transmettre au prix observé sur le marché local.
Le mécanisme passe en partie par les intermédiaires. Les teneurs de marché qui absorbent les ordres offshore couvrent leur risque sur le marché au comptant domestique. L'effet sur ce dernier est plus fort lorsque leurs bilans sont contraints. Les contrôles de capitaux ne suppriment donc pas nécessairement la transmission ; ils influencent plutôt la manière dont les banques arbitrent entre les deux marchés et l'ampleur de l'écart de prix.
Les épisodes réglementaires étudiés en Chine, en Malaisie et en Inde confirment ce rôle. En Inde, l'écart entre prix offshore et onshore s'est resserré lorsque les banques locales ont obtenu l'accès au marché offshore en 2020, puis s'est de nouveau élargi après une restriction de cet accès en 2026.
Pour les investisseurs, la leçon est pratique. Une devise émergente peut subir une pression avant même que les flux ne soient pleinement visibles sur le marché local. Le spread entre NDF et cours domestique, la direction des flux en dollars, la capacité de bilan des dealers et les règles d'accès des banques constituent alors un tableau de bord plus riche que le seul taux spot. Une hausse simultanée de ces tensions peut aussi augmenter le coût de couverture des actifs libellés en monnaie locale et amplifier la volatilité des obligations ou actions concernées.
