Benjamin Cowen remet en cause l’idée répandue que la hausse de la masse monétaire M2 entraîne mécaniquement un rallye du Bitcoin. La M2, qui mesure la trésorerie et les dépôts aisément disponibles, a atteint des sommets en 2014, 2018 et 2022, et pourtant le Bitcoin a connu d’importantes baisses durant ces mêmes années, ce qui invalide une corrélation directe et suffisante entre M2 et prix du BTC.
Cowen privilégie la mesure de la liquidité nette mondiale, obtenue en agrégeant les bilans des grandes banques centrales (la Fed, la BCE, les banques centrales du Japon, de la Chine et du Royaume-Uni) puis en déduisant les montants placés dans la facilité de pension de titres inversée de la Fed et le compte général du Trésor américain. Cette liquidité nette est aujourd’hui d’environ 25 000 milliards de dollars, contre un pic à 30 000 milliards en 2021–2022, soit un différentiel de 5 000 milliards que Cowen estime responsable du retard du Bitcoin par rapport aux actions sur les cinq dernières années.
Il prend l’exemple de 2019 : la M2 augmentait, les actions montaient à de nouveaux sommets, mais le Bitcoin reculait parce que la liquidité nette n’avait pas progressé. À l’inverse, l’inondation de liquidités pendant la pandémie a été le facteur qui a véritablement inversé la tendance du BTC. Cowen observe que le cycle actuel reproduit cette configuration mais à plus grande échelle, avec la vigueur des méga-caps liées à l’IA maintenant le S&P 500 élevé et réduisant la pression sur les banques centrales pour qu’elles élargissent leurs bilans.
Pour lui, tant que les banques centrales n’auront pas de motif pour augmenter à nouveau leurs bilans — et donc la liquidité nette — le Bitcoin devrait rester en retrait face aux actions. Il souligne également que la baisse du Bitcoin lors du cycle actuel a été plus modérée que les chutes historiques de 75–85 %, ce qui est cohérent avec une liquidité insuffisante pour générer une frénésie spéculative.
